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分级基金

分级基金是一种创新型的结构化产品,指在一个投资组合下,通过对基金收益或净资产的分解,形成两级或多级风险收益表现有一定差异化基金份额的基金品种。国外分级基金早在20世纪80年代就出现了,发展比较成熟,以英国和美国为代表,主要类型为杠杆式封闭型基金。

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为了减少封闭式分级基金的折价现象,2007年7月17日,国投瑞银瑞福分级基金成立,成为国内第一只分级基金。近年来,分级基金的种类不断丰富,数量不断增加,并且分级基金因其独特的设计机制而受到广大投资者的喜爱。

一、分级基金概况

分级基金是一类新兴的,将风险和收益分割以匹配不同风险偏好投资者的金融产品,杠杆是其核心。杠杆具有可以借助较少资金放大自身投资效果的功能,在社会各个投资领域中得到广泛运用。分级基金投资收益高、回报周期短,但由于市场经济环境的不确定性和杠杆工具的自身特点,同时也具有较大的风险预期。

分级基金的一般做法是拆分成立的母基金,得到性质不同的两种产品: 优先份额 A 和普通份额 B。除去尚在审核的多空分级在按基金合同向 A 份额投资者定期支付约定利息后承担整体的投资盈亏。开放式分级基金的赎回只能是单独的母基金赎回或者子基金( 这里将优先份额 A 和普通份额B 统称为子基金,下同) 配对转换成母基金赎回,不存在通过子基金在场内卖出产生的基金赎回行为。当市场投资环境有利时,B 份额可能获得可观的杠杆收益,而 A 份额的稳定收益也能吸引风险偏好区别于 B 份额的投资者,分级基金整体面临的赎回压力减小; 而当市场环境变差时,B 份额投资者的损失被放大,最终基金份额可能锐减,甚至面临清盘的风险。此外,通过配对 A、B 份额赎回母基金也是依据设定的初始杠杆进行的。因此,杠杆虽是分级基金相较于其他基金的优势,但对其自身所面临的赎回风险也存在着某种程度的影响。

图源:百度图片

通常情况下,分级基金包含两类子份额:低风险份额和高风险份额,低风险份额享有固定的收益率,高风险份额在满足低风险份额的约定收益后,承担所有的损失和收益,因此分级的实质在于高风险份额向低风险份额融资。

二、各国的分级基金发展

1. 美国的分级基金

受国情等因素的影响,分级基金的发展情况存在显著差异。美国的杠杆基金多为公司型基金,主要通过发行债券、申请银行贷款或者发行优先股等形式使基金产生杠杆。美国市场于1986年推出了第一只封闭式杠杆基金。此后,封闭式杠杆基金每年首发总数占当年封闭式基金首发总数的比例都在增加。尤其是在2007年次贷危机爆发期间,封闭式杠杆基金因其独特的风险收益结构而受到投资者的青睐,其规模不仅没有像传统共同基金那样缩水,反而有了进一步的增长。

2. 英国的分级基金

英国的信托形式主要分为两种,一种是传统型信托,而另一种是分割资本信托。分割资本一般会将信托进行结构化设计,将其分拆成两种或多种份额来进行资金的募集。

在英国分割资本信托发展的初期,主要是由于避税的动机、规避高折价和最 求杠杆化投资等多方面原因推动。而其的产生也满足了市场上不同风险偏好的投资者的多样化需求。

随着英国分割资本信托的不断发展,其占整个信托市场的份额也不断攀升。 到2000年,分割资本已经占到整个英国信托市场的18%。但是整个规模的扩大,也使得分割资本信托的风险不断的积累,互联网泡沫成为了危机爆发的导火索。上市公司由于业绩下降使得股息减少,而信托资本中以股息收入为基础的份额收 到冲击,价值下降。通过分割资本信托中的零息债券份额,即资本结构中含有银 行负债的部分,出现了大幅的下降。因果投资信托公司协会(AITC)提供的资 料,如果按照发行价进行计算,由于分割资本信托破产而导致的投资者损失将高 达7亿英镑。按照2004年2月的市值计算,所有未破产 的分割基金中产生的投资者损失也高达5亿英镑。

3. 国内分级基金发展历程

尽管我国基金业已经发展了近20年,但是目前基金市场中产品同质化倾向严重,可供投资者选择的基金产品类型并不多。针对英国分割资本信托等结构化分级产品的研究结果表明,结构化分级能够使得封闭式基金折价率比传统封闭式基金大幅缩小;其次,分级结构带来了市场 价值的提升,即分级结构能够使得部分份额具有类似于看涨期权的价值;再次,分级结构提升了相应基金份额的分红和收益率,为中小投资者带来了杠杆效用。

下面将具体对我国分级基金的发展动因从三个方面来阐述:

(1)突破制度约束

海外基金多为公司型基金,在基金融资过程中的限制较少,而我国基金的组 织结构都是契约型,在融资过程中所受到的限制较多,基金不能通过银行贷款或 者发行优先股来渠道进行融资,从而使得我国基金行业在杠杆型产品方面长期处 于停滞状态。

然而,分级基金借鉴了英国分割资本信托的结构化分级方法,通过对基金原 始的募集份额进行分级,再利用封闭式基金可交易的特性使得风险偏好不同投资者能够获得相应偏好的份额,满足了多样化的需求。虽然不同于传统意义上生成财务杠杆的融资方法,但它的确使得分级基金成为了能为投资者提供杠杆收益的一种基金产品。

(2)收窄封闭式基金高折价

与海外一样,高折价问题也是困扰我国封闭式基金发展的一大难题,在相当长时间内,我国封闭式基金的折价率非常之高。例如,在分级基金还未出现的 2006年底,国内所有封闭式基金的平均折价率为23%,最高折价达到33%。

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研究表明,分级结构能够有效地 解决传统封闭式基金的高折价问题。我国早期的分级基金都是从传统封闭式基金 发展而来,即在封闭式基金基础上进行份额的结构分级,其中一个重要的原因就 是结构化分级可以有效收窄传统封基的高折价率。

(3)追逐利润最大化

基金公司为了自身利润最大化,需要不断地满足投资者的多样化需求。分级基金的杠杆结构同时为高风险偏好和低风险偏好的投资者提供了投资机会,基金份额 的可交易性也为投资者提供了一般开放式基金所不具备的交易性机会。除此之 外,最新发展的开放式分级基金更为投资者提供了联通一级与二级市场的通道,增加了套利交易等更多的交易机会。这不仅可以为基金公司争取更多的客户,而且可以使券商的交易佣金收入得到提升。

英国的分割资本信托

内地的分级基金发展 图源:[4]

三、分级基金的各大特征

与国内其他普通类型基金产品相比,分级基金产品的功能更加强大,设计更加多样化,其内部结构划分方式更独特,具有不同的杠杆特征、存续期 特征、净值折算特征、配对转换机制特征以及优先类份额盈利机制特征:

1. 分级基金杠杆特征

相比其他基金产品,分级基金最大的特点就是具有杠杆效应,分级基金 在保证优先类份额获得具有一定基本的约定收益率的同时,给进取类份额提供一个以较小资金成本搏取较高利润的机会,当然进取类份额也面临着较高的风险,极端情况下甚至有可能面临全部的损失。也就是进取类份额因为杠杆效应,收益与损失都被放大。

市场上衡量杠杆倍数主要有初始资金杠杆和实际资金杠杆两个指标:初始资金杠杆倍数=(优先类份额配比数+进取类份额配比数)/进取类份额配比数

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2. 分级基金的存续期特征

分级基金的存续期特征是基金类型的重要标志,不同种类的国内分级基金产品的存续时间和份额开放程度不同,本文根据投资标的特征,将其分为指数型、股票型以及债券型三类分级基金。

指数型分级基金的投资目的是跟踪指数走势,投资标的多为流动性较好的权重股,因此釆用永续制与开放式的结构较为常见,这样能够满足不同时期投资者的不同的投资需求。

股票型分级基金一般釆用开放式、半开放式或者封闭式,投资者可以根 据自身的风险偏好以及流动性要求进行选择。

债券型分级基金以封闭式为主要特征,存续时间也以3年或者5年后转 LOF基金为主,这主要和债券本身的期限特性相关,基金经理首先会根据基 金的存续时间来选择相应的债券产品,其次才会考虑流动性,目的是为了尽可能增加收益。

3. 分级基金的净值折算机制特征

分级基金的净值折算机制在产品设计过程具有很强的灵活性,对分级基金的交易与风险管理起着重要的意义。对优先类份额来说,折算机制具有更 加重要的意义:其一、相比优先类份额,市场更偏向于高风险的进取类份额, 本文认为这和优先类份额替代性高有关。因此优先类份额在二级市场往往处于折价状态,不能随时实现其事前约定收益,若存在折算机制,可以定期调 整净值,让其回归原始价值,并通过一级市场赎回实现事前约定收益。其二, 若存在折算机制,使得基金管理者可以根据实际市场利率及时调整优先类份额的事前约定收益,一定程度上避免利率风险。

到期折算机制的折算方式一般对基金份额净值实施“归1”处理,即通过 调整每个投资者持有的份额数,将份额的净值变为1。实施时间点一般在分级 基金运作周年的最后一个交易日。当然到期净值折算也将对优先类份额与进 取类份额产生一定的影响:一方面,可能改变进取类基金的杠杆,根据前面 讨论的分级基金的杠杆效应,进取类份额净值越高,存在的实际杠杆倍数越 低;另一方面,对于优先类份额来说,若其净值小于1时,折算后会使得份额变少。

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净值折算机制根据不同类型的分级基金约定的折算方式也大不相同,主要分为两大类折算方式:一类是仅对优先类份额净值进行“归1”处理,此时将保持进取类份额的净值不变,仅优先类份额的净值变为1,母基金净值由两类份额的配比决定。另一类是对优先类份额与进取类份额同时进行“归1″处理,此时母基金的净值也为1,优先类份额与进取类份额比例始终保持不变, 类似首发的基金。

4. 分级基金的配对转换机制特征

从第二代分级基金开始,分级基金都具有配对转换机制的特征,配对转换是分级基金母份额与优先类、进取类份额之间一种相互转换的机制,是一种交易方式的创新,这种交易方式最大的好处是增加了基金份额的流动性,可以防止分级基金出现大幅度的折溢价,保证分级基金内在价值与市场价值 的稳定性,•也促进个人或机构投资者的交易方式选择多样化。

配对转换机制之所以能防止分级基各份额出现大幅度折溢价,主要原因是无风险套利,假如分级基金某一份额市场价格与净值产生较大程度的偏离, 投资者可以买入价值低估的份额,通过配对转换机制,在一级市场与二级市场直接交易进行无风险套利,这种套利行为也将促进基金份额的交易价格回归,降低分级基金交易的折溢价程度。

5. 分级基金的优先类份额盈利机制特征

收益保本型分配特征指的是优先类份额只获得事先约定收益率,不享受母基金的超额部分收益,这类基金份额获得的事先约定收益与固定收益债券 类似,一般在定期存款利率之上加一个固定利率,其约定收益率和定期存款 利率一起浮动。

另一种优先类份额收益分配方式属于收益增值型,即优先类份额在保本 的基础上有机会获得一部分额外收益。与前一类保本型分配方式相比,这类 分级基金一般约定的保本收益比前一类要低,但有一定的概率获得比前一类 分级基金份额更加高的收益。投资这类份额类似于投资一部分债券的同时, 配置一部分高风险的衍生类金融产品,因此最终获得的收益很大程度上取决 于所投资的衍生类金融产品的收益情况,若衍生类金融产品发生巨大亏损, 也可能导致该份额不能实现事先约定的保本收益。收益增加,风险也同时增 加这是亘古不变的道理。

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四、我国分级基金对市场的作用

英国分割资本信托作为一种典型的杠杆型封闭式基金,在英国已经经历了从萌芽到繁荣,从繁荣到危机的完整历程。我国分级基金也釆用了类似英国分割资本信托的分级结构,在收窄封闭式基 金高折价得到验证,而且具有了自身的独特性质。

在我国分级基金中,采取封闭式运作的分级基金在促进折价率收窄上的表现 显著。基金折价现象在基金市场上是一种常态,但分级基金的设计发行在一定程度上对这种封闭式基金折价现象有改善的作用。在我国市场上封闭式分级基金的 折价率相比传统封闭式基金有大幅收窄。封闭式分级基金折价率的收窄意味着能 够更好的保护投资者利益,也促使得投资者对封闭式基金的需求得到巩固,从而更好的发挥封闭式基金的许多优点。

另外,开放式分级基金通过配对转换机制使得其折价率收窄到非常微小的幅度。

参考^ 靳永攀,分级基金定价和套利的实证研究[D]. 济南:山东大学,2014年5月^赵贵珺,中国市场一类指数型股票分级基金定价方法研究[D]. 成都:西南财经大学,2014年3月^周寰宇,杠杆率视角下开放式分级基金的赎回风险研究[J]. 金融经济学研究,2015(01)孙亚超,孙淑芹,龚云华,分级基金的优化运作模式及合理折算位探讨[J]. 证券市场导报,2014(08)^苟莹,我国分级基金折溢价率影响因素的实证研究[D]. 上海:上海理工大学,2014年1月

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