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如何评价公司法修正案对上市公司回购股份的松绑?

是的没错,政策救市的又一个手法。

一、修法背景

股份回购,是指公司收购本公司已发行的股份,是国际通行的公司实施并购重组、优化治理结构、稳定股价的必要手段,已是资本市场的一项基础性制度安排。

我国1993年公司法规定了两种允许股份回购的例外情形,包括公司为减少资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并。2005年公司法修订时,增加了将股份奖励给本公司职工,以及股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议要求公司收购其股份两种例外情形,并对股份回购的决策程序、数额限制等作了规定。实践中,不少公司依法实施了股份回购并取得较好效果。

我国现行《公司法》第一百四十二条规定了公司可以收购本公司股份的四种情形,即减少注册资本、与持有本公司股份的其他公司合并、将股份奖励给本公司职工,以及股东因股东大会作出的公司合并、分立决议持异议要求公司收购其股份的情形等。除股东对合并、分立持有异议的收购情形外,公司在其他情形下回购股份均应当经股东大会决议。公司回购股份用于减资的,需于十日内注销;用于公司合并或基于股东异议收购的,需于六个月内转让或者注销;用于奖励职工的,回购股份不得超过已发行股份总额的5%,且应在一年内转让给职工。

二、存在问题

与境外成熟市场相比,境内上市公司回购股份的积极性不高,现行股份回购制度的作用发挥不够充分。2014年以来,沪深两市约有2169家次公司实施股份回购。其中,主动回购148家次,金额约529.36亿元(包括减资82家次,合计367.61亿元;用于实施股权激励66家次,合计161.75亿元),被动回购2021家次(主要为购回离职股权激励对象持有的激励股票),被动回购家次占比高达93%。2014—2017年,境内上市公司主动回购股份的总金额仅为同期现金红利金额的1.5%。同期,美国、英国上市公司回购股份分别达到4127、2086起,回购总金额与其同期现金红利金额的比例分别为43.57%、49.50%。

我国上市公司较少进行股份回购,股份回购制度在稳定市场、回报投资者等方面的作用未能得到有效发挥,因素较多,从制度层面看,主要有以下几个方面:

一是回购情形规定不足。现行《公司法》基于传统公司法理念,没有充分考虑上市公司回购股份的市场需求,将回购的合法事由限定于四种特定情形,不能有效发挥股份回购的市场功能和作用,无法适应资本市场稳定运行的实际需要。特别是在股市大幅下挫过程中,尽管有大量上市公司股价已经低于每股净资产,因回购情形限制,公司无法适时采取回购措施,稳定市场预期,提振市场信心。

二是程序要求不尽合理。一般情况下,我国公司回购股份必须召开股东大会,涉及各种事先通知、公告等事项和期限要求,程序规定较为复杂,特别是适应特定市场目的的股份回购,过于严格的程序要求使得上市公司难以及时把握市场机会,合理安排回购计划,降低了上市公司主动实施回购的积极性。

三是库存股制度缺失。现行《公司法》不允许将购回股份以库存方式持有,回购股份奖励给本公司职工的也要在一年内转让,限制了股份回购的市场化功能作用发挥的必要条件和空间。从市场实践和需要看,大多数上市公司的股权激励计划从授权到行权一般都要经过至少2-3年,1年的转让时间不能满足长期激励需要。同时,注销回购股份,既影响金融机构的资本充足率,也会导致上市公司再融资时需重新发行股份,提高融资成本,挫伤公司回购股份的积极性。

三、修法过程

1、2018年9月10日,发布《中华人民共和国公司法修正案(草案)》。

针对公司法第一百四十二条在实践中存在的问题,草案从三个方面对该条规定作了修改完善:

一是补充完善允许股份回购的情形。将现行规定中“将股份奖励给本公司职工”这一情形修改为“将股份用于员工持股计划或者股权激励”,增加“将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券”和“上市公司为避免公司遭受重大损害,维护公司价值及股东权益所必需”两种情形,以及“法律、行政法规规定的其他情形”的兜底性规定。

二是适当简化股份回购的决策程序,提高公司持有本公司股份的数额上限,延长公司持有所回购股份的期限。规定公司因将股份用于员工持股计划或者股权激励、用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券,以及上市公司为避免公司遭受重大损害、维护公司价值及股东权益所必需而收购本公司股份的,可以依照公司章程的规定或者股东大会的授权,经三分之二以上董事出席的董事会会议决议,不必经股东大会决议。因上述情形收购本公司股份的,公司合计持有的本公司股份数不得超过本公司已发行股份总额的百分之十,并应当在三年内转让或者注销。

三是补充上市公司股份回购的规范要求。为防止上市公司滥用股份回购制度,引发操纵市场、内幕交易等利益输送行为,增加规定上市公司收购本公司股份应当依照证券法的规定履行信息披露义务,除国家另有规定外,上市公司收购本公司股份应当通过公开的集中交易方式进行。

2、2018年10月26日,全国人民代表大会常务委员会审议通过关于修改《中华人民共和国公司法》的决定。

有的常委会组成人员提出,股份回购特别是上市公司的股份回购,对债权人和投资者利益都有重大影响,应当慎重稳妥对待,法律对股份回购的情形及方式等规定要清晰、明确,不宜规定兜底条款或例外情形。宪法和法律委员会经研究,建议对草案作以下修改:一是删去第一款第(六)项中的“避免公司遭受重大损害”;二是删去第一款第(七)项“法律、行政法规规定的其他情形”;三是在第三款中明确,上市公司因第一款第(三)项、第(五)项、第(六)项情形收购本公司股份“应当通过公开的集中交易方式进行”,删去“国家另有规定的除外”。

四、修法评析

本次《公司法》的修订,一大亮点是增加和明确了股份回购的情形:第一,将“股份奖励给员工”修改为“员工持股计划和股权激励”,第一次在《公司法》这里法律规定层面中使用“员工持股计划”和“股权激励”的概念。第二,增加了“股转债”和“维护公司信用股东权益”(即护盘回购)可以回购股份的情形。

境外立法对股份回购采用了更为市场化的立法思路,不少国家和地区采用了“原则允许、例外禁止”立法模式,法律限制较少。在实施程序方面,有的国家或地区为便于上市公司根据市场情况及时回购,设置了较为简单的公司决策程序。我国台湾地区“证券交易法”规定,经董事会三分之二以上董事出席及过半数董事同意,上市公司就可以在公司已发行股份总数10%的范围内回购股份。在回购后股份的处理方面,不少国家和地区建立了库存股制度,如美国各州公司法、英国公司法都允许公司将股份以库存方式持有;我国台湾地区“证券交易法”规定因转让股份给员工等原因购回的股份,公司可以持有三年,以便于有足够的时间空间实施员工持股或股权激励计划。

20世纪80年代中期,股份回购在美国迎来了井喷式的发展,成为诸多上市公司回馈股东的重要选择。据统计资料显示,2007年美国的股份回购总价值达到了5900亿美元,而同年以现金股利方式支付的现金总额仅为2450亿美元。自20世纪90年代开始,在全球公司资本制度变革的背景下,股份回购在世界各大洲如雨后春笋般发展起来,欧洲、亚洲和北美洲等国家及中国的台湾和香港地区开始允许企业进行股份回购。在西方成熟的资本市场上,股份回购是一种常见且重要的公司金融行为,也是一种重要的资本退出机制和价值分配方式,实践的发展也促使股份回购理论不断成熟和完善。

从境外成熟市场的立法和实践看,股份回购制度,特别是上市公司股份回购已成为资本市场的基础性制度安排,在优化资本结构、稳定公司控制权、提升公司投资价值,建立健全投资者回报机制等方面具有重要作用,特别是当市场出现短期非理性下跌,股价普遍被低估时,通过实施回购计划提升每股价值,促进增量资金入市,有利于为股价稳定提供强力支撑,向市场释放正面信号,减少市场恐慌情绪,维护市场稳定健康发展。如1987年美国股灾发生后,约有650家公司宣布回购本公司股票,加上此前已宣布回购的350家公司的持续回购行为,提振了市场信心,对稳定股市起到了重要作用。1997年亚洲金融危机期间,我国台湾地区为维护证券市场稳定,以紧急修改“证券交易法”的方式,规定受市场影响导致股价非正常下跌的上市公司可以回购股份。

“护盘”是上市公司股份回购的重要理由之一。护盘回购的基本原理是:上市公司通过回购股份,缩减了股本总额,使股票每股盈余增加,实现了每股盈余的自展效应;向市场传递其认为自己股票被低估的信息,缓和投资者的恐慌心理,以维护股价稳定。作为一项灵活的资本运作工具,护盘回购越来越受到各国或地区证券市场的青睐。

事实上,上市公司出于“护盘”回购股份在本次公司法修订前已经符合监管政策要求。

中国证监会2005年出台了《上市公司回购社会公众股管理办法(试行)》。2013年12月,《国务院办公厅关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》提出,完善股份回购制度,引导上市公司承诺在出现股价低于每股净资产等情形时回购股份。

上海证券交易所2013年发布的自律规则《上市公司以集中竞价交易方式回购股份业务指引》对护盘回购进行表述。该指引第4条将“为适应证券市场发展变化和保护投资者合法权益的需要而认定的其他情形”作为鼓励回购的情形之一。

只不过,这些监管注册是以《公司法》第142条“减少股本”为上位法依据。其理由在于“护盘”必须“减少股本”,而“减少股本”是《公司法》许可的情形,因此,“护盘”是《公司法》许可的情形。

此外,《上市公司回购社会公众股管理办法(试行)》确定的实质由股东会主导的回购决策程序,对护盘回购这种应急性的资本运作,显得捉襟见肘。更重要的是,在本次修订前,《公司法》完全未提及信息披露事项,作为证券监管规则的《上市公司回购社会公众股管理办法(试行)》及其补充规定则设定了较高的信息披露标准,上下位法律渊源之间存在明显冲突。这一方面反映出护盘回购属于高可控度事件,容易诱发市场操纵;另一方面也揭露出我国证券立法缺少护盘回购与股份收购、内幕交易、操纵市场的衔接性规定。

《公司法》的此次修订,特别在第四款增加规定上市公司的信息披露义务和对于股权激励、股转债和护盘回购的情形下应通过过公开的集中交易方式,以此防止上市公司滥用股份回购制度,引发操纵市场、内幕交易等利益输送行为。当然,后续证监会定会出台相应细化配套政策规定以使得该规定更好落地执行。

另一方面,在目前A股市场大环境下,出台本次修正案,对市场而言亦是一大利好消息。上市公司股份回购对于资本市场稳定与发展的有利之处主要表现在以下几个方面:

1、股份回购能够提升上市公司投资价值,稳定市场。上市公司股份回购的直接效果就是该公司股票的每股收益和每股净资产得到提高,上市公司的内在投资价值得以提升,这样就对公司股价起到支撑的作用。股份回购后有两种处理方式:一是立即注销;二是作为库存股持有。如果股份回购后被注销,将会直接减少上市公司股本总额和股票供给数量,增加每股净资产和每股收益,从而刺激股价上涨。如果股份回购后被作为库存股持有,不会直接减少上市公司股本总额但会减少公司流通在外股份的数量。因库存股不参与公司利润分配,从而增加了流通股的每股收益,对稳定公司股价也起到积极作用。

2、股份回购能够增强上市公司投资者信心,提振市场人气。上市公司股份回购的间接效果是向市场和广大投资者发出积极的信号,表明上市公司本身对其未来经营与发展情况的信心,对于提振市场人气起到积极的作用。

3、股份回购能够优化上市公司投资效益,提高市场资源配置效率。对于已经处于产业成熟期的上市公司而言,公司手中握有大量的闲置资金,这些资金所带来的边际收益远小于其加权平均资本成本,在这种情况下,公司用自由现金回购股票,必然会提高其资金使用效率。对于股价非正常大幅下挫以至于其市值严重偏离自身内在价值的上市公司而言,其投资的最好选择莫过于回购本公司的股票,这样其资金使用效益和市场资源配置效率就得到优化提高。

关于《中华人民共和国公司法修正案》草案(征求意见稿)的起草说明 全国人民代表大会宪法和法律委员会关于《中华人民共和国公司法修正案(草案)》审议结果的报告 王冠. 论上市公司股份回购法律规定之完善——基于稳定与发展我国资本市场之角度[J]. 资本市场,2013(03):64

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