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债权和股权投资分析的异同是什么?

4.6接着更,更新部分在分割线以后。

谢绝转载,因为以下部分全是个人实践中的理解,在书上也未必看得到。

股权和债权的核心区别:权责差异

要理解股票研究和债券研究的差别,首先要理解股权和债权的核心区别,它们直接决定了股权和债权估值的差异:根本差异在于对企业权益和风险的不同。债权仅要求固定回报,且有明确的还本期限(永续债除外),也就是说,无论公司经营多好,都无法无法享有公司超额回报——它只有获得固定利息回报的权利。而股权则不同,股权人能够参与公司的经营、治理,并享有公司经营活动所创造的所有利润。

假如基本面可以量化,我们用基本面作为横轴,权益价值作为纵轴,可以得到如下图所示的基本面与股权/债权价值关系图(债权以持有到期计):

可以看到,债权价值的上限是利息+本金之和,无论企业经营面多好,它都无法获得超越利息的回报;而股权投资相反,它享有公司经营所带来的所有成果。

公司基本面在B点之下时,公司债务将出现利息违约;当位于A点之下时,将出现利息本金违约(感谢小伙伴的指出,已订正)。而由于清算时,债权清偿在前,因此,理论上来说,在B点之前公司股权价值为0。

公司未来经营状况存在不确定性。假如它遵循一定的分布规律,我们将公司未来经营状况画一个概率分布图,与债权价值图放在一起,如下所示。

对于债权研究而言,我们不太关心它盈利多好,我们只关心向下的风险:公司的违约概率是多少?一旦发生违约,违约回收率是多少?

举例说明,假如一个债券组合中,债券组合收益率为6%,无风险利率为3%,因此组合信用利差为3%(减去无风险利率)。这个信用债组合,平均违约概率为5%,违约回收率为30%,那么,组合期望收益率应该是组合收益率减去预期违约发生的损失:6%-5%*(1-30%)=2.5%。

这个组合的预期收益率显然是不合适的,因为它甚至跑不赢无风险利率。

假如信用研究有效,我们把组合违约概率降低至1%,但损失了一点点收益率,债券组合收益率为5.5%,那么组合预期收益率为:5.5%-1%*(1-30%)=4.8%。

这就是信用研究的价值。

因此,债权研究,就是要筛掉本息违约概率较高的品种,至于公司有多大向上的潜力,并不是最重要的。

股票研究绝不是研究可能出现违约的小概率事件,而是要研究公司大概率的增长潜力。

(题外话:为什么在你这里,行研和信用研究都变成不确定的了?那要你们研究员何用?

没有人能够精准预测未来,在我看来,精确地预测就是精确地错误。例如股票研究员会给出一个大致的盈利增长区间与股价范围,但我绝不相信一个单一的数据。

而对于债券研究员,XX债会不会违约?这种问题无法回答。我们只能判断,这个主体违约风险高不高,信用研究本质也是违约概率由低到高排序。

此外,债券研究员和股票研究员都应该搜集尽可能多的信息,用以尽可能降低不确定性,作出更精确地判断。)

决定公司基本面的核心是盈利。

因此,股权和债权研究所基于的资料完全一样,分析框架完全相同,但最后落脚点却有显著区别。简单来说,债券研究更注重公司的经营安全性,股票研究更注重公司盈利潜力。

债券研究员和股票研究员都喜欢这类标的:

景气周期中的行业;

行业中护城河较高、竞争实力较强的主体;

但经营层面,债券研究员更喜欢稳定的公司:

经营稳健、自由现金流充沛、扩张非激进

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股票研究员更喜欢挖掘成长型标的:

快速扩张、市场份额迅速提高、杠杆收购的标的。

因此我们可以看到债券市场受追捧的品种大多是公用事业类、百货零售类、高速港口类等已步入成熟期的行业;而股票市场的明星标的多出现在军工、环保、传媒等等处于快速成长期的行业。

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4.6更。

有人会说你前面画这些个图有什么卵用,并没有什么实质性的意义啊。

好啦这部分就来讲一些实际操作层面的,行业研究基本没做过,多讲讲信用研究吧。

我们还是回到前面那个概率分布图。成长型行业,往往没有形成占绝对优势的龙头,行业内公司普遍市场占有率不高,多在无序竞争状态,行业洗牌尚未开始,这类公司表现为高成长性及高不确定性。成熟型行业已经过了快速成长阶段,竞争力弱的公司大多已经淘汰出局,余下的公司多有自己的护城河,经营稳定,表现为低成长性和低不确定性。下图可以很好地解释为什么债券研究喜欢成熟型公司(向下的概率低),股票研究员喜欢成长型公司(向上的期望值高)。

这也是为什么债券研究员不喜欢激进扩张的公司,因为公司在扩张的同时,虽然盈利前景上升,但风险也增加了。风险增加的原因在于:新增投资一般都有培育期,为了扩张一般会用一些条件交换(降低价格致使毛利降低,延长收款期致使现金流变差,杠杆收购致使财务风险增加等),导致盈利质量下降等。

所以,债券研究员最希望的是发行人别折腾,越稳越好;股票研究员希望的是发行人努力发掘新的盈利增长点。一言以蔽之,在我们债券研究员看来:

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233333…

让我们来看一个栗子

有一家债券发行人,发行债券时,它的报表是这样的:

(数据来自万德)

刚看到报表时我的小心心扑通扑通跳了几下,这是一个小而美的公司,09年上市,10,11年用募集资金实现扩张,11年收入和利润实现跨越式增长。收入高速增长、利润持续增长,2009年上市后资产负债率仅不到30%。这是一家餐饮连锁企业,有自己的品牌,我们知道,一般有自己品牌的餐饮连锁企业,有固定的消费群体,可能客户还有一定的忠诚度。这意味着,公司未来的经营面会相对稳定。一切看起来都辣么辣么

但是,这个公司,在往后仅仅三年的时间内,硬生生把自己折腾成了负(净)资产,为我们股票和债券研究员提供了研究的素材和…段子……

它就是原来的湘鄂情,现在的中科云网。

也许你们会跟我说,不不不,湘鄂情搞成这样是因为政策性风险比较倒霉,跟经营面无关。

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让我们来看看同样是餐饮业 全聚德

你会说外地人来北京都会去全聚德吃一吃,这个不算,好了好了,同样走中高端路线的小南国(港股,我的模板抓不了港股数据,犯个懒就不贴了),撑到2015年才出现亏损,净资产基本没有被侵蚀。

而湘鄂情:

两年时间,把前面经营了十余年的利润累积亏光光,还有2009年上市9个亿的募集资金。

当然,引发亏损,濒临破产的直接导火索是2012年开始的反腐倡廉、反三公消费运动,但根本原因还是公司激进的扩张战略和各种无厘头的转型。

公司上市后投资支出大幅上升,2010-2012三年投资活动现金净流出分别为3.35亿元、8亿元和4.26亿元。涉及投资包括:

开设分店。2009年底,公司直营连锁店为14家,到2010年激增至24家,2012年3月末增至30家,除了大本营北京开设两家之外,其余分店多在二三线城市。

产业链延伸收购:2011年3月斥资1.98亿元收购*ST中农10%股份,成为第三大股东;2012年斥资8000万元收购北京龙德华餐饮(溢价约6700万元),进入团膳领域;斥资1.35亿元收购90%股权(溢价1.08亿元),进入低端快餐领域。

到这一步基本把2009年上市的募集资金用光。

此外,2012年4月,公司发行4.8亿元“12湘鄂债”,名曰偿还银行借款及补充流动资金,但实际仅有少量资金偿还银行借款,募集资金用于新开门店及股权收购。

反观全聚德,同样立足于北京的餐饮企业,2011年同样有一定的固定资产投资(主要用于现有门店的整修),但相对保守得多,多年来无新店开设。虽然营业额和利润有所下滑,但总体保持盈利;同时收缩负债规模,2011年归还短期借款后,几乎无外部有息负债。在稳健经营下,虽然整体环境较差,公司货币资金逐年增长(剔除2014年增发获得资金)。

同样,小南国亦比湘鄂情稳健得多。

2012年12月4日,中央出台八项规定,反三公消费。湘鄂情单季利润持续下滑,第四季度出现亏损,但全年仍然盈利。

2012下半年,公司将旗下4家门店转包,改为加盟模式;2013-2014年大幅关停旗下门店,目前尚在营业的门店仅剩7家。此外,下属低端餐饮品牌门店也大幅关停。

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转型失败,那是后话。

2013年底2014年初,公司收购江苏晟宜环保科技公司、合肥天焱生物质能科技公司(后流产),进入环保产业;

2014年初拟收购两家影视传媒公司,进入传媒产业,但2014年增发计划流产,收购方案失败。

2014年,计提大量资产减值损失,包括坏账损失、无形资产减值、商誉减值等,公司巨亏7.14亿元。

2014年8月,湘鄂情正式更名为中科云网,进军大数据行业。

(中:中字头概念

科:科技股概念

云:云计算概念

网:互联网概念

多么牛逼的名字!)

—————割—————

彼时湘鄂情发债时,我还是一个实习生,不理解为什么组长把12湘鄂债否了,要知道它当时是“餐饮第一股”。当时组长给了两点理由:第一,资产规模小,资产不实(门店装修能变现吗?厨房刀具能变现吗?商誉能变现吗?);第二,扩张过于激进。

这两条,事后看来,全中。

债券研究员错了吗?并没有。股票研究员错了吗?也没有。毕竟,政策风险是不可预知项。

没错,这只是个例。如果没有2012年的反三公消费,经济基本面保持平稳,也许湘鄂情这样的公司还活着,甚至可能比全聚德、小南国之流活得更好。

但是,但是。如果悲剧来临时,第一个覆灭的,一定是它。站在当时的时点看,经济下行叠加政策面收紧绝对是小概率事件(或许发生概率仅5%?),但当发生时,它的兑付风险陡然上升至80%,而稳健的企业还能很好地活着。

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