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科创板对我国股市有何影响?

从发行制度的角度分析吧,我认为如果科创板做的成功,将会改变整个资本市场的格局。

一、对IPO的影响

科创板IPO制度的设计初衷是注册制,这是与现行的A股IPO制度不同的。首先有必要搞清楚注册制和审核制的区别。

长期以来,我国的IPO都是审核制的。企业上市需要证监会的审核,审核周期(即所谓的排队时间)可能长达2年。发审委在2017年1-9月的排队数据、2017年10-12月的排队数据(发审委换届)及2018年以来的排队数据,比较三个上会阶段各板块经历的平均时长如下:

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由于审核制的存在,企业IPO上市是一件天大的喜事,也是一件难事。对部分企业而言用鲤鱼跳龙门来形容都不为过,加之国内的违规成本比较低,因此有许多企业铤而走险,为了上市而造假。但关键问题是,即使经过证监会审核上市的企业,也存在财务造假的问题,比如赫赫有名的万福生科、胜景山河、绿大地等事件。企业造假上市、上市后变脸层出不穷,每当出现这种事情的时候股民都怨声载道,明明是你证监会审核过的啊,为什么还会出现造假的事情呢?以至于后来证监会出面说我们不背书企业的投资价值,投资者要自己判断企业价值。既然不背书企业的投资价值,证监会审核那么长时间,审啥呢?

审核制造成的IPO堰塞湖现象、造假上市事件的恶劣影响,监管层也痛定思痛,从2014年左右就开始高喊注册制改革。但注册制却迟迟推不下去,证券法修订故然需要事件和程序,但深层的原因恐怕还是触动的利益太大了。

既然在既有的板块下改革存在难度,于是2018年底另辟蹊径,单独开个科创板实行注册制试点。注册制如果在科创板推行成功,哪怕只是部分成功,那势必会倒逼A股其他版块改革。最近就经常可以看到,与科创板直面竞争的创业板已经急了,发出创业板也有实行注册制基础的声音。

另外还要说一下,科创板的推出也是想让国内的优质企业留在国内。尤其是互联网企业,在现行标准下难以实现A股上市,于是纷纷去了香港或美国,这是高层并不希望看到的。所以可以说科创板的逻辑是与独角兽上市一脉相承的,将国内的知名企业留在国内,因此我们看到了红筹可以直接上市、CDR等独角兽时代的烙印。

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二、对二级市场的影响

注册制的核心在于将市场的东西归还给市场,估值、发行交给投资者来判断。那么核心来了,投资者是否具有判断能力?

我国一直是一个散户居多的市场,根据中国证券登记结算公司官网显示,截至2017年12月22日,投资者数量为13375.88万户,比2016年增加了1564.84万户,增长幅度为13.25%。而在这13375.88万户投资者中,自然人投资者(个人投资者)有13339.86万户,占比99.73%:非自然人投资者(机构投资者)36.02万户,占比0.27%。而成熟市场呢?比如美国,从1925年到1975年,个人投资者市场占比一直高达80-90%,但是等市场成熟与规范以后,这一比例就快速下降。到2017年,个人投资者市场占比就只剩下了6%。

散户意味着信息、财力、专业、时间等各方面都存在不对称性。不否认市场上存在牛散,但这毕竟是少数,大部分散户最终都难逃变成韭菜的命运。所以,将市场交给投资者来判断,散户在各方面的不对称性带来的结果是判断能力的低下甚至是不过关。与之相反,专业机构中有专业的研究员和分析师,有大量的资金,也有时间精力去各家上市公司调研,更有机会接触到更多的信息,其专业性方面的优势就体现出来了。因此,专业的机构投资者有更强的判断能力,去追求更优质的企业和股票,给出相对合理的估值。因此,投资者构成可能会发生结构性的变化,变成像成熟市场那样的机构为主导的市场。

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除了投资者结构外,企业估值也极有可能像香港一样,出现两极分化、出现大量的仙股。未来,可能大多数的股票股价低、交投不活跃,资本市场在这些企业身上丧失融资功能,再加上IPO资源不再稀缺,壳价值也会急转直下,那么这类仙股在资本市场上的价值几乎为零。

因此,注册制的推出和改革可能会彻底改变二级市场的投资者构成、投资逻辑以及盈利模式。

三、对一级市场的影响

刚刚讲了,未来二级市场可能会产生两极分化的现象,这无论对二级市场投资机构还是一级市场投资机构都提出了更高的要求,要擦亮眼睛找项目,不要踩到仙股,不要踩到雷股。

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审核制下,企业IPO是一件难度很高的事情,而上市以后,可以迅速提高估值,再不济也有以亿元计量的壳价值。在这种情况下,国内的pre-IPO投资异常活跃,基本投到一家公司上市后就是稳赚不赔的。

但在注册制以后,投资逻辑发生了变化。因为未来二级市场中可能会存在大量的仙股或者交投不活跃的股票。加之现在pre-IPO的投资机构众多、资金众多,企业一级市场的估值居高不下,那么即使投中的企业成功上市了也不一定能赚到,起码不像以前能够赚到那么多。事实上,2018年开始这种现象就已经出现了。2018年,A股二级市场持续低迷,但一级市场由于独角兽回归等事件搞的估值奇高,部分项目已经开始出现一、二级市场倒挂的现象了。

既然pre-IPO这个阶段赚不到太多钱了,一级市场的投资机构想要赚大钱,必然要向前看或者向后看。成为投资早期项目的投资基金,或者成为撮合上市公司并购重组的并购基金。这样IPO也不再是最重要的退出渠道了,早期项目可以通过未来出售实现退出,并购项目则可以通过上市公司收购实现退出。

这对于一级市场投资机构提出了更高的专业性要求,因为以前投资只要投中上市的项目就好,而现在投资要投中能持续表现好的项目。对于早期基金而言,就不可能像pre-IPO阶段那样看看收入、利润、市盈率倍数,问问中介机构IPO进度那么简单了,而是要对行业、对市场、对技术、对赛道有充分的研究和调研才敢下手,那么早期基金也不再会像pre-IPO阶段的投机属性那么强。而对于并购基金也是如此,并购基金往往是围绕着上市公司主业或上市公司拟发展的业务投资,也要强调对某个行业的理解和认识。总之,一级市场投资机构会回归到价值发现的投资本源,减少投机心理的投资。

以上的观点都是基于科创板注册制改革成功后的畅想,这也是常说的注册制改革牵一发而动全身的原因。如果最终科创板的改革成果只是披着注册制外衣的审核制,那也就是上交所多了个创业板而已,能够激起涟漪,但难以掀起波澜。

作为一名投行从业人员,我对科创板注册制改革持有谨慎乐观的态度。谨慎是因为我的从业经历告诉我,IPO的审核权是一块大肥肉,无论是证监会还是上交所,真的愿意简政放权,把IPO的审核权交给市场么?从这几年的改革中,无论是郭、肖、刘时代就开始喊的注册制改革,还是战略新兴板的胎死腹中,我都没有看到丝毫进步的可能性。而乐观则是因为科创板的级别很高,可以说是最高层想要改革的事情。因此,至于科创板未来能够如何,对我国股市能有何影响,让我们拭目以待吧。

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